核心观点
   
海通证券18年实现营业收入238亿元,同比-15.8%,归母净利润52亿元,同比-39.5%,同期行业净利润-41%,公司业绩表现与行业水平相当,整体符合预期。同时,公司加权平均ROE4.42%,同比减少3.14pct。
   
公司业绩下滑的核心原因在于高Beta业务:1)经纪净收入30亿元,同比-24%,受到了成交额与佣金率双降的影响。其中,公司市占率4.74%,同比增加0.06pct;对应佣金率万3.3,同比下降万0.04。公司经纪业务正逐步向资产配置、风险管理等全面金融服务转型。2)自营:测算得海通18年自营业绩40亿元,同比-57%。我们预计这一业绩下滑主要是受到股市下跌的影响。同时,海通在衍生品领域积极布局,在贵金属、外汇领域取得进展。
   
公司低Beta业务表现较为稳健,颇具亮点:1)资管收入19亿元,同比-8%。其中,海通资管净收入6.9亿元,同比+3%,公司集合资管规模611亿元,同比+19%,主动管理业务持续提升,已经成为资管的核心收入来源。2)投行收入32亿元,同比-3%,显著好于可比券商。其中股权承销表现突出积极,把握住债券市场机遇。科创板方面,公司成立创新研究小组,储备了多家龙头企业。3)信用业务:两融对应利息收入39亿元,同比-6%;股票质押对应利息净收入42亿元,同比+30%。18年末公司自有资金参与股票质押556亿元,同比-25%;18年质押履约保障比率195%,整体风险可控。4)多元布局:海通恒信18年总资产突破800亿元,收入与利润分别增长32%和10%,公司持续优化资产配置,并于19年2月收到核准香港上市的批复。18年海通银行经营情况答复改善,标普评级调升至“稳定”。
   
整体来看,海通证券业绩下滑主要受到了自营业务的影响,而资管、投行、信用、多元子公司等方面,业绩表现与业务布局均凸显优势亮点,未来公司的核心竞争力有望持续提升。
   
财务预测与投资建议
   
我们预计公司2019-21年BVPS分别为10.76/11.34/12.05(原预测2019-20年11.02/11.47),按照可比公司估值,我们给予公司2019年1.6xPB,对应股价17.21元,维持增持评级。
   
风险提示
   
系统性风险对公司估值的压制;科创板推进不及预期。